COMO SE ESPERABA, la Reserva Federal anunció el 20 de septiembre que pronto comenzará a revertir las compras de activos que realizó durante y después de la crisis financiera. A partir de octubre, el banco central de Estados Unidos dejará de reinvertir todo el dinero que reciba cuando sus activos comiencen a madurar. Como resultado, su balance de 4,5 billones de dólares se reducirá gradualmente. Sin embargo, la Fed no dio ninguna pista sobre cuál debería ser el punto final para el balance. Esta es una pregunta importante. Hay fuertes argumentos para mantener el balance grande. De hecho, sería mejor que la Fed no se deshiciera de ningún activo.
La mayoría de los comentaristas ven un gran balance, que es el resultado de la flexibilización cuantitativa (QE), como un estímulo económico extraordinario. Janet Yellen, la presidenta de la Fed, parece estar de acuerdo: en una conferencia de prensa posterior al anuncio de la Fed, dijo que el balance debería reducirse porque el estímulo que brinda a la economía ya no es necesario. Pero la afirmación de que el balance está estimulando la economía está lejos de ser un hecho establecido. El caso teórico para ello es débil (Ben Bernanke, el predecesor de la Sra. Yellen, dijo en broma que QE “funciona en la práctica, pero no funciona en la teoría”). Si bien la mayoría de los estudios han demostrado que QE redujo las tasas de interés a largo plazo, puede haber funcionado al indicar que el banco central se tomaba en serio mantener las tasas bajas durante mucho tiempo, o al lubricar los mercados financieros durante la crisis crediticia. Si es así, el balance de la Reserva Federal probablemente no proporcione mucho estímulo a la economía en la actualidad. Los mercados no parecen haber reaccionado mucho a las señales de la Fed de que se avecinaba el anuncio de hoy (ver artículo).
¿Cómo, entonces, debemos pensar en el tamaño adecuado para el balance general? Una forma alternativa de ver el QE es como una operación que cambia el perfil de vencimiento de la deuda pública. La Fed aspira bonos del Tesoro y los reemplaza con reservas bancarias recién creadas. Esas reservas son solo un tipo diferente de pasivo del gobierno. Así como el Tesoro paga intereses sobre los bonos que ha emitido, la Fed paga intereses sobre las reservas bancarias. Tanto la Fed como el Tesoro, en la práctica, representan al mismo prestatario: el gobierno federal. La principal diferencia entre los dos tipos de deuda es que las reservas de la Reserva Federal son perpetuas e instantáneamente redimibles; en otras palabras, son dinero. Los bonos del Tesoro, por el contrario, vencen en una fecha conocida (aunque su liquidez y seguridad los hace parecerse al dinero).
Por lo tanto, el mejor tamaño para el balance de la Fed depende del mejor perfil de vencimiento de la deuda pública, una vez que se hayan combinado los pasivos de la Fed y el Tesoro. Si el dinero es más útil que las letras del Tesoro, entonces la Fed realiza un servicio útil al cambiar una por la otra. Y el dinero es útil. En un artículo de 2016, Robin Greenwood, Samuel Hanson y Jeremy Stein argumentan que las abundantes reservas bancarias aumentan la estabilidad financiera. Señalan una demanda desenfrenada en los mercados financieros de instrumentos similares al dinero: de 1983 a 2009, las letras del Tesoro a una semana rindieron, en promedio, 72 puntos básicos menos que las letras a seis meses. (A modo de comparación, la diferencia de rendimiento entre un Tesoro a cinco años y uno a diez años está por debajo de los 50 puntos básicos).
Los autores argumentan que cuando el gobierno no logra satisfacer esta demanda, el sector privado interviene emitiendo deuda a muy corto plazo como papel comercial respaldado por activos. Esto amenaza la estabilidad financiera, porque esa deuda tiende a ser riesgosa. Una corrida contra los fondos del mercado monetario, que se había atiborrado de deuda privada a corto plazo, fue fundamental para el colapso de los mercados financieros a finales de 2008.
Entonces, ¿por qué no crear abundantes reservas para satisfacer la demanda de dinero? Un problema es el riesgo de tasa de interés. Cuanto más corto sea el perfil de vencimiento de la deuda del gobierno, más doloroso sería para los contribuyentes un aumento inesperado en las tasas de interés. En la práctica, esto funciona de la siguiente manera. Para aumentar las tasas de interés, la Reserva Federal debe pagar inmediatamente más intereses sobre las reservas que ha creado. Sin embargo, no recibiría mayores rendimientos de los valores del Tesoro que posee. Entonces, un aumento inesperado en las tasas de interés podría, en última instancia, amenazar la solvencia de un banco central con un gran balance. El contribuyente tendría que tapar la brecha.
Una solución a este problema, discutida por los autores, es la llamada estructura de “barra” para la deuda pública. Esto significa una combinación de pasivos a muy corto plazo, con los beneficios asociados para los mercados financieros, y deuda a muy largo plazo, que protege contra el riesgo de tasa de interés. La Fed podría implementar una estructura de barra mediante la compra de bonos del Tesoro a mediano plazo, quitándolos así de las manos del público. (Esto probablemente sea mejor que el Tesoro implementando una estructura de barra por sí solo, porque los bonos del Tesoro a corto plazo, a diferencia de las reservas, deben volver a emitirse con frecuencia en la subasta).
Desafortunadamente, es poco probable que la Fed le dé mucho peso a tales consideraciones. Su gran balance es controvertido. Muchos observadores no ven que sus pasivos son otra forma de deuda pública y, en cambio, afirman que “distorsionan” el mercado de bonos del Tesoro. De manera similar, los críticos de la Fed afirman que el interés que paga sobre las reservas constituye un subsidio a los bancos. No se dan cuenta de que si los bancos tuvieran bonos del Tesoro en su lugar, también ganarían intereses sobre ellos.
El poder político de estas preocupaciones ayudará a determinar el punto final del balance de la Fed. La Fed necesitará más activos que antes de la crisis financiera, debido a la mayor demanda de divisas, otro pasivo del banco central. Actualmente hay 1,5 billones de dólares en circulación, frente a los 800.000 millones de dólares que había antes de la crisis financiera. Mantener el sistema actual para establecer las tasas de interés, que funciona saturando los bancos con reservas y luego pagando intereses sobre ellas, probablemente requeriría otro billón de dólares de activos. Sin embargo, la Fed podría volver al sistema que usó antes del QE, cuando controlaba las tasas manteniendo escasas las reservas y ajustando su suministro.
Qué sistema se utiliza y, por lo tanto, el tamaño final del balance general, es una decisión que probablemente se tomará después de que el presidente Donald Trump decida si vuelve a nombrar a Yellen como presidenta o no. Es importante. Los economistas desde Milton Friedman han notado los beneficios del dinero que devenga intereses como las reservas bancarias. La Fed debería asegurarse de que haya mucho de eso.